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ソブリン ファンド(Sovereign Wealth Fund)
(2008年11月09日)
1.SWFとは
SWFは国家が保有する預貯金を運用管理するファンドである。これは政府から委託された中央銀行や金融当局が外貨預金、金、SDR、IMF準備金などで、国によって運用は年金基金、石油ファンド、株式・債券投資や不動産のファンドなどさまざまな形態になっている。
このファンドは国家予算が黒字であって国際間取引で債務がない国において発生する外貨準備金、石油をはじめとした天然資源の豊富な国において、将来見通しにくい国家の収支尻を安定させるための基金や特定の国策のために創設されたファンドもある。
金額的に多いのは石油関連や外貨準備のファンドであるが、シンガポールや韓国のような国では主として不測の国際紛争に備えるための準備資金といわれているファンドもある。
ノルウェーの石油収入は同国の年金原資となり、年金ファンドとしてSWFであるが、中近東で見られる諸王侯の石油関連のファンドは国家保有ではないがSWFに見なされる場合がある。
2.当面の課題
2008年1月世界経済フォーラム年次総会(ダボス会議)で注目された議題は、急速に存在感が高まってきた中近東、アジア、ロシア、中国等のSWF(国家ファンド)であった。
このSWFは原油の急騰と米国の貿易収支の赤字に伴いその金額は増加しているため、米国や欧州における経営者の一部で懸念を示しはじめた。一部の米系インベストメントバンクの調査によると、現在SWFは3兆ドルであるが、5年後には20兆ドルとなり、金融市場に影響力を及ぼすと見られている。これは世界の資金が「米欧から他の地域にシフトする構造的変化」と指摘する見方もある。
特に2007年後半にサブプライムローンで資本不足に陥ったシティーグループ、モルガンスタンレー、メリル、UBSなどの欧米の有力金融機関や有力企業に積極的に巨額の資本で参加したSWFの動きにファンドの中身、投資期間、投資方針など不透明な面が多いとして一部の国々から不信感もある。
米国の財務省や一部の研究機関が、投資それ自身は歓迎してもこのSWFの動きに重大な関心を示している。それは、これらの巨額な資金が、西側先進諸国の金融機関のみならず、戦略的に重要な産業である資源エネルギー、軍需関連、通信、電力、鉄道、空港運営、食料などの企業に巨額の投資を行い、実質的に議決権を行使する事態になれば、国家の主権も問題になる。それらの政治的な意図での買収の動きを防止する一策として、国家ファンドの包囲網を敷く動きもある。つまり、この種のファンドの投資行動に投資先や投資期限の制限を設けることにより、結果的に外国資本の動きに規制を設けようとするもの。これは開かれた市場を内外に示しながら国家の安全保障を配慮しつつグローバル化を推進するにはどうすべきかを改めて問い直す新しい課題となっている。
3.問題点
巨額のSWF資金が、国家戦略の一環として、単純にファンドの運用益の向上を目指すのであれば問題は少ない。しかし特定の産業の一部企業の株式を大量に保有し、その事業体を実質的に議決権を通して経営参画する動きがあれば問題が生じる。
特にその資金が国家戦略上重要な産業、つまり通信、航空、食料、資源エネルギーなどの国家の機能存続に係わる重要な基幹産業への投資の比重が増大すれば、国家は通商防衛上、SWFの投資動向に関心を示し、保有株数の上限枠を設ける必要がでてくる。特にSWFの投資方針がキャピタルゲイン(投資収益)を単純に追求せず、議決権を積極的に行使するならば、Proxy Votingの方針など透明性と情報の公開が一段と求められよう。
4.SWFの実態
@アラブ首長国
●アブダビ
Abu Dhabi National Energy Company PLC
Abu Dhabi Investment Authority(ADIA)
1976年設立で、推定運用資産は8,750億ドル。
Citigroupに75億ドル(4.9%)2010年3月〜2012年9月にかけて普通株式に転換。
Mubada la Development Company(ADIAの関連投資会社)
アラブ首長国連邦のアブダビ政府の全額保有の投資機関で2002年12月設立。エネルギー、公益事業、不動産などに多角的に投資。
・Carlyle Group:1,350百万ドル(7.5%)
・Advanced Micro Devices(AMD):600百万ドル(8.1%)
・Ferrai:(5.0%)

●ドバイ
Dubai International Capital(Dubai主導のファンド)
・HSBC
・Sony

Aシンガポール
Government of Singapore Investment Corporation(GIC)
GICは1981年に設立。同国の外貨準備を運用し推定運用総資産は2,150億ドル。スタッフは900人でBoard Committeeの他にInvestment Committee、Risk Committee、Remuneration Committeeがある。運用は株式、債券、為替、商品、オルタナディブ、不動産、私募債など多角的に分散しているが公開株式が大半で、次いで不動産、私募債。上記の運用対象先は投資目的、運用期間、リスクなどにより長期にわたる運用比率が定められ、定期的に見直しをしている。
プロロジス・ファンドUとして日本国内の不動産投資先としては、
・ウェスティンホテル東京
・汐留シティーセンター
・品川シーサイド
・川崎テクセンター
・イオン仙台富谷町
などがある。
なお、Proxy Votingのガイドラインについては詳細不明であるが、個別銘柄に積極的な発言はしない。スタッフの国籍は様々でシンガポール人は40%以下、米、英、中国など多種多様。

Temasek
1974年6月にシンガポール財務省により設立。300人のスタッフで23件の物件を推定総運用投資額の1,080億円を運用。平均運用利回りは年18%、同社のアドバイザー委員会に、ゴールドマンザックスの共同CODを務めたMr. John Thorntonが就任。投資先部門はシンガポール、アジア、OECD諸国の金融、通信、運輸、不動産、エネルギー、インフラ部門で投資のベンチマークはMSCI。
主な投資先は、
・DBSホールディング(28%)
・Singapore Airline(55%)
・ICICI Bank(7%)
・PSA International(100%)
・China Construction Bank(6%)
・Neptune Orient Line(66%)
・Bank of China(5%)
・Keppel Corporation(21%)
・Singapore Telecommunication(56%)
・Borclays Bank(20億ドル2.1%)
・Merril Lynch(44億ドル 9.9%)
Proxy Voting: 投資先企業の業務運営に直接口出しはしないが、他の株主、監督官庁、市場関係者と連携して様々な株主活動を行う。

Bノルウェー
The Government Pension Fund
1990年に石油基金のPetroleum Fundとして設立。推定総運用額は3,220億ドル。同国の社会福祉と年金資金のために、財務省の管轄下で先進諸国の債券や株式の投資を行う。2006年の議決権行使は2,928社に対して実行。役員の選任の件が主体であるが、環境や社会的問題に関する議決も多くなりつつある。議決権行使は米国企業では80%、英国60%、伊、蘭、仏、独では30〜50%。2007年度の日本への株式投資は前投資額の〇%。
ノルウェーの議決権行使は一般的機関投資家が行う議決権のガイドラインに沿ったものである。つまりICGNが示すガイドラインと同一視することができる。

Cサウジアラビア
Saudi Arabian Monetary Authority
推定運用総額は2,500億ドル。UBS株を2007年12月に18億ドル購入。
Dクウェート
Kuwait Investment Authority
1953年に設立。クウェート国のために外貨準備のファンド(GRF)と将来資金ファンド(FGF)の二つがある。運用事務所は国内株としてアラブ、外国株としてロンドンにある。推定運用総額2,130億ドル、株式投資はMSCIのindexを上回る運用を目ざして、株式部門で運用比率を、北米、欧州、アジア太平洋の各地区で決めている。固定債、私募債、不動産などに分散投資をしている。
Industrial and Commercial Bank of China(ICBC)
E中国 China Investment Corporation(CIC)
CICは中国の外貨準備の運用のために2007年設立。スタートは2007年9月であるが推定総運用投資額は2,000億ドルでSFWとして世界5番目。投資先は世界的に著名な企業
・ブラックストーンに30億ドル
・アブダビ政府投資庁(ADIA)に75億ドル
・モルガンスタンレーの株を50億ドル9.9%
Proxy Voting : 西側諸国はロシアと同様に通信、エネルギー、軍需関連分野の企業に投資することに懸念を示している。
人材は原則として海外での年金・財団などで投資運用業務の経験のある中国人。最近、CICはカルパースで年金運用をしていたMr. Li Yingruを採用したが、投資先を拡大するため債券部内、調査部門、アナリスト、PR部門のマネジャーの採用活動を活発にしている。

Fロシア
Stabilisation Fund
2004年設立。外貨で運用する「準備基金」と、外国株などリスク商品で運用する「国民福祉基金」があり、「準備基金」は2008年1月末で1,250億ドル。

Gオーストラリア
Future Fund
Future Fund Actにより2006年設立。このファンドは豪州連邦政府が管轄する国民年金の長期にわたる積立準備金の充実・強化を図るもので、財務大臣の指揮の下、国際的機関投資家の最善の資産運用成果を追及するもの。運用はインハウスより外部委託。
2007年6月期の運用状況は
国内株式:3.5%(1,850百万豪ドル)
海外株式:3.9% (20豪億ドル)
テルストラ株:18.6%(9,740百万豪ドル)
現金:74.0%(38,730百万豪ドル)
計:52,320百万豪ドル

Hカタール
Qatar Investment Authority
2005年設立され、推定運用総額は600億ドル。
I韓国
Korea Investment Corporation
2005年7月設立。韓国の外貨準備と公的資金の国際市場で分散運用し、常に保有資産の増強を図る。
・総資産:130億ドル
・資金の出し手:Bank of Korea、 Ministry of Finance & Economy
・運用比率:固定債70%、株式30%
5.中国のSWF
中国の政治、経済、文化あらゆる面のプレゼンスが高まり、高まれば高まるほど先進諸国から厳しい指摘を受けるようになった。
日本が1980年代後半から国内のバブルの波に乗り、海外の企業や不動産を傍若無人に買い漁り、結果的に欧米の厳しい非難を受けたのと様相が似てきた。
昨年から中国の金融・経済活動のプレゼンスが目立つようになり、良きにつけ悪しきにつけ様々の角度から国際的なメディアが非難を開始してきたのは「出る杭は打たれる」のならわしの一環とも言える。
言く、
@中国は低廉価の輸出品を主要国に輸出し、市場占有率を高め独占的に有利になった段階で、エネルギーと原材料のコスト・アップを理由にその値段を引き上げ、「インフレを輸出しはじめた」と、
A人権と安全を無視した社会構造で、労働者の業務上の死亡事故は急増している。例えば、炭鉱における死亡事故は2005年6,000人、2006年4,700人、2007年3,700人と米国の2005年20人、2006年50人、2007年30人と比較すると100倍以上の事故率であると、
B2008年のオリンピックを政府の思惑通り開催するため、反政府的な動きを封ずるため公安当局が容赦なく市民を逮捕する傾向があると、
C輸出が好調なため、外貨準備も従来以上に急増し、その資金はモルガンスタンレーのような米国の大手金融機関への救済資金へと向けられはじめた。など。
ここで目を引くのは急増する中国のSWF(国家ファンド)が西側諸国の金融、資源、航空、通信などのインフラ関連産業の企業に直接投資をはじめたことである。これにより投資先企業の製品やサービスを中国向けに有利に取引したり、場合によっては大口株主として「顔」を出し、役員の選任・解任をするだけでなく、中国政府の考えを代表する人物を送り込んだり議決権を行使して直接的に西側の大企業に意見を述べる恐れがあるという点である。
中国の外貨準備の管理・運用は、CIC(China Investment Corporation)が2007年から主管している。
2007年9月設立のCICの現在の運用残高は約2,000億ドル(約21兆円)といわれる。運用の効率を高めるため積極的に海外から株式・債券のポートフォリオマネジャーの採用活動を開始した。
既に2007年5月にブラックストーングループに30億ドル(約3,200億円)、モルガンスタンレーに同年12月に50億ドル(9.9%)を投資した。
しかし、CICはサブプライムの重圧に苦慮するシティーグループから20億ドル(約2,200億円)の救済投資の依頼を受けたが、事態が流動的なため、2008年1月に断っている。
SWFは中近東の産油国やノルウェーのような石油収入による基金や、中国、シンガポールのような外貨準備をもとに一段と高い運用利回りを求めて設立されてきたファンドである。一部の資金は日本企業への株式投資となって具体的に上陸している。
ここで注目されるのは、これらの国家ファンドの議決権の動向である。イスラム圏の国家ファンドは議決権行使に関心が薄かったが、ノルウェーの国家ファンドはガバナンスの観点から具体的にガイドラインを設立し、ガバナンスの情報発信をグローバルに行っている。
しかし中国のCICは議決権については微妙な点が多いため、現段階では沈黙している。民営化した中国移動、中国石油、中国連通、中国石油化工業集団などの多くの中国の国有企業は、ここ5〜6年の間に上海や香港に上場すると同時にN.Y.など海外有力証券市場にも上場してきた。このため、証券メカニズムの国際化はそれなりに進行していると思われる。
しかし、社会主義の血が流れていた元国有企業であれば、政府当局にとって都合の良い事実をディスクローズ(情報公開)し、都合の悪いニュースは投資家、株主に伝えないという体質はないだろうか?また、有力企業の役員は共産党の覚えのよい者が就任し、民間企業経営者として手腕を発揮したり、市場原理に基づいた「株主価値増大」を掲げるよりも、党と国家のために政治的に行動することが優先しないだろうか?
グローバル化に伴い、社会的責任、環境、人権、社会倫理、ガバナンス体制が求められる市場経済活動の中で、かつての日本企業が犯したように売上・利益第一主義で結果的にコンプライアンスを無視することになり毒性のある食品や玩具を輸出したり、品質が●かれる製品を販売する。製造の安全基準、工事の安全配慮、模倣防止のコンプライアンス、自由なメディア活動、ディスクロージャーの徹底など欧米基準に照らして到らない経済活動は、オリンピックの後にどのように改善させるかが大きな課題となろう。
上記の背景で中国のSWFが投資した海外企業に対して「説明責任」や「透明性のある経営」のガバナンスを求めても欧米諸国の企業経営者は、まづ自らの「頭をハエ」を追えと言いたくなろう。
資源・食品・金融・通信・航空・軍事など戦略的産業のレベルアップと育成及び経営資源確保のために中国が国際の一環として投資ファンドを利用して議決権を行使することは理論的に考えられなくはない。つまり、CICの高官が講演会で述べているように中国が直ちに投資ファンドの株主として投資した企業に株主活動を実践するとは当面ないと思われる。現段階では有能なファンドマネジャーを世界中の市場から採用中であり運用体制の整備に時間がかかると思われるからである。元カルパースノ社員が既に国家ファンドの運用に携わっている事実から判断すると、上場企業に対してアクティビスト的議決権行使をする勉強ははじめている可能性はある。
1月開催のダボス会議でも国家ファンドの台頭に懸念を表明した西側の識者もいたが、最も神経を鋭らしているのはワシントンの当局であろう。資源豊富なアフリカ諸国に長期にわたり戦略的にヒト・カネ・モノを投入してきた中国の国家戦略は戦後の社会主義体制がもたらしたというより、5000年前から世界制覇を揚げてきた「中華」思想が国家運営の伝統的なモットーであると考えれば、21世紀の中国はオリンピックで自信をつけ、通貨「元」を利用する人口が20億人以上となりアジア近隣諸国を次第に巻き込んだ大中華経済圏を構成する日はそう遠くなかろう。
尚、CICの西側諸国への株式投資はその議決権行使や経営参画の方針などはっきりわからないため、欧米企業トップはCICの株式大量保有には神経質になっている。CICの運用体制も大手の機関投資家のように人的・質的に充実したものでない。現段階では、当面CICの株式運用はミューチャル・ファンド型投資か、パッシブ運用に限られると思われる。
従って株式の大量保有に伴う経営参画は現段階では考えられないし、仮に議決権を行使するとしても、「情報の開示」や「経営の透明性」を強く求めることは自らの国有企業の経済内容から、ここ数年はないだろう。当面、リターンを要求することを主たる目的とした株式投資であれば、ROE、配当率、PER、PBRなどをチェックして企業側に発言することは先の先と考えられる。
6.CICについて
@当面の動き
石油や外貨準備を原資とするSWFの中で、投資行動が最も注目されるのは中国のCIC(China Investment Corporation)である。
CICは2007年9月に設立したが、2007年5月にブラックストーングループの議決権株30億ドル、2007年12月にモルガンスタンレーの株式50億ドル(9.9%)の投資を行い、2007年11月にChina Railway GroupのIPOに1億ドル投資するなどで国際的にその名が知れ渡った。
2007年までCICの運用資産は2,000億ドル。全資産の2/3にあたる700億ドルが将来の投資に当てられる。
CICの運転資金は間接的に1.5兆ドルの外貨準備である。
2007年6月の中央政府の決定により、CICは市場の為替操作のために2,000億ドル相当の国際発行枠を与えられた。第1回目のこの国債発行は2007年8月に期間10年で4.3%のレートで770億ドル相当。第2回目は同年9月に期間10〜15年でレートは4.46〜4.68%で130億ドル相当。第3回目は期間10〜15年でレートは4.5%〜4.45%で合計1,090億ドル相当であった。
上記のとおりCICの運転資金は国債で賄い、そのコストは約5%である。2007年は人民元が5〜6%ドルに対して上昇のため、ドル建てでは5〜10%のリターンが目標である。
当面、人材不足から特定分野に投資先を限定せず、指数に連動したパッシブ投資が主体となる。
現在、運用全般にわたり幅広く専門知識や投資経験のある投資責任者などの人材を募集しており、ここ1〜2年は運用体制の整備に時間がかかると思われる。
CICは2007年9月の設立段階で、投資会社の目的は投資効率をあげることで主たる目的は投資利益であると言明していた。
CICの会長のMr. Louは、国債の発行残の利払いが1日当り40億ドル相当あるため、運用で少なくとも毎日40百万ドル以上は稼がなければならないため、年間では146億ドルの利益が必要であると述べている。
CICの海外投資は始まったばかりであるが、香港や台湾への投資を重点的に行い、将来的には海外に支店を設置する。
A透明性
CICの責任者や中国関係者らはCICの業務と経営の透明性を確保すると述べている。特にCICの会長は「慎重な会計原則を用い取引慣行を重視し、経営の透明性を高め、利益相反はしない」と言明している。特にこの透明性については2007年11月に開催された国債投資フォーラムにおいても中国の李財務副大臣が強調した。
しかし、CICは旧来の商習慣を犯うことなく透明性を高めると言っているがCICの透明性の程度については不明確である。
B資本投資の自由化
CICの設立により、開放が十分でない対中国向けの資本投資の自由化が求められる。多くの国は特に外資の流入に係わる規制や法律の改正を行い資本の自由化を期待している。
現在、資本の流入が資本の流出を上回っているが、貿易収支との総合的な余資が結果的に対外投資となっている。
C市場の安定性
CICは急激に投資を増やすより、段階的に注意深く投資を行い、国際資本市場のサブプライムの救済や不安定要因となっている部分を安定させる役目を任いたいとしている。
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